中信建投:明年政策存扭转市场预期可能 如放开房地产

栏目:美容美发 来源:网络整理 编辑:娱乐新闻网 时间:2018-11-20 11:57

宽信用仍然任重而道远,四季度融资下行压力仍然难以缓解。 10月金融数据大幅不及预期,其中贷款环比减少6930亿,尽管贷款下滑有一定季节性因素,但由于表外转表

宽信用仍然任重而道远,四季度融资下行压力仍然难以缓解。10月金融数据大幅不及预期,其中贷款环比减少6930亿,尽管贷款下滑有一定季节性因素,但由于表外转表内,今年贷款规模明显高于去年,因此10月份贷款大幅回落仍然大幅超出市场预期。我们认为,贷款数据回落是金融数据低于预期最重要原因,同时反映出银行对于民企仍然规避,通过降低信贷投放规模来避免对民企过多的风险暴露。社融方面,表外萎缩趋势不减,进一步加剧社融回落程度,尽管目前监管态度已经缓和,但表外收缩趋势并没有明显好转。

经济数据喜忧参半,下行压力难以缓解。10月份基建和固定资产投资增速反弹,工业增加值略超预期;而社零数据大幅回落,房地产相关指标降多升少,整体喜忧参半,但经济下行压力难解。

债市收益率下行行情大概率继续延续。短期内融资企稳遥遥无期,四季度经济数据大概率继续下行,进而继续刺激市场对于明年经济做“最糟糕的打算”,这也是市场已经普遍预期经济下后债市收益率仍能大幅向下的重要原因。我们预计短期内债市收益率下行行情大概率继续延续,十年国债收益率也将逐步向3%靠拢。

潜在风险点值得关注。一是市场对明年经济下行预期越一致,为避免最糟糕的结果,明年政策“稳内需”的力度也就越大,存在扭转市场预期的可能(比如放开房地产)。二是当前国债收益率相较于年初,已经明显不便宜,当前交易型投资者数量众多,做波段可能是接下来市场博收益的主要方式,而过于拥挤的交易可能更大幅度拉低收益率水平,也有可能使得超额收益的机会难以把握。

一、当前收益率下行的逻辑和潜在风险

上周(11月12日至11月18日)债市收益率全线回落,10月份金融数据和经济数据整体走弱,强化市场对未来经济下行预期,是收益率回落关键因素。

从金融数据来看,上周二公布了10月份金融数据大幅不及预期,其中贷款环比减少6930亿,尽管贷款下滑有一定季节性因素,但由于表外转表内,今年贷款规模明显高于去年,因此10月份贷款大幅回落仍然大幅超出市场预期。我们认为,贷款数据回落是金融数据低于预期最重要原因,同时反映出银行对于民企仍然规避,通过降低信贷投放规模来避免对民企过多的风险暴露。社融方面,表外萎缩趋势不减,进一步加剧社融回落程度,尽管目前监管态度已经缓和,但表外收缩趋势并没有明显好转。总的来看,宽信用仍然任重而道远,四季度融资下行压力仍然难以缓解。

从经济数据来看,10月份基建和固定资产投资增速反弹,工业增加值略超预期;而社零数据大幅回落,房地产相关指标降多升少,整体喜忧参半,但经济下行压力难解。2018年最显著的变化;一是国内政策从紧信用、稳信用到宽信用,二是中美从合作走向对抗,潜在的风险是未来内需和外需可能同时哑火。

因此,短期来看,融资企稳遥遥无期,四季度经济数据大概率继续下行,进而继续刺激市场对于明年经济做“最糟糕的打算”,这也是市场已经普遍预期经济下后债市收益率仍能大幅向下的重要原因。我们预计短期内债市收益率下行行情大概率继续延续,十年国债收益率也将逐步向3%前进。

最后,从风险层面来看,债市主要风险点,目前来看有两个。一是市场对明年经济下行预期越一致,为避免最糟糕的结果,明年政策“稳内需”的力度也就越大,存在扭转市场预期的可能(比如放开房地产)。从今年的情况来看,出口、房地产投资、工业生产等表现不俗,经济目标实现压力不大,宽财政、宽信用政策面临各种传导路径不通,政策对基本面预期影响不大。二是当前国债收益率相较于年初,已经明显不便宜(截止至上周五,10年国债回落至3.3503%,仅处于28%历史分位数),事实上今年初债券收益率大幅下行,很重要原因在于起点足够高。从本周一债市高开低走以及高成交活跃度来看,交易型投资者数量众多,做波段可能是接下来市场博收益的主要方式,而过于拥挤的交易可能更大幅度拉低收益率水平,也有可能使得超额收益的机会难以把握。

二、上周流动性回顾

资金面:公开市场操继续暂停,税期资金利率整体上移

上周(11月10日到11月16日)央行继续暂停逆回购操作,周内无逆回购到期;上周四有1200亿元国库现金定存到期,周内央行净回笼1200亿元。本周(11月17日至11月23日)无逆回购到期。

资金利率方面,上周进入到税期,资金面有所收敛,资金利率整体上移,但整体压力不大。由于央行继续暂定公开市场操作,加上进入下旬缴准期,预计本周资金利率仍将有所上行,但同时下旬财政支出增加,也将缓和利率上行幅度。具体来看,上周银行间隔夜质押回购上行30.9BP至2.3817%,7天质押回购利率上行10.38BP至2.6203%,14天质押回购上行14.79BP至2.6622%,21天质押回购利率上行9.73BP至2.9585%,1月质押回购利率上行23.77BP至2.9160%,3月质押回购利率下上行4.61BP至3.4971%。

同业存单:净融资持续增加,同存利率期限分化

上周(11月12日到11月18)总计发行同业存单791期,实际发行5157.9亿元,上周同业存单到期2856.6亿元,周内同业存单净融资2301.3亿元,国庆假后同业存单连续6周净融资为正,并且净融资规模呈现逐步抬升态势。本周(11月19日至11月25日)同业存单到期3179.4亿元。

受商业银行流动性新规影响,商业银行更倾向于发行3个月以上的同业存单,9月中旬以后同业存单利率也出现了明显分化,一方面6M、9M和1Y期限同业存单利率基本稳定下来,3M期限同业存单到期收益率也逐步靠拢;另一方面1M期限同业存单到期收益率持续回落。截止至上周五,AAA级别固定利率1M、3M、6M、9M和1Y期限固定利率同存到期收益率分别下行为2.3800%、3.1000%、3.2013%、3.4831%和3.5436%。

三、上周债市回顾

一级市场:一二级市场共振,债市情绪高涨

上周(11月12日到11月18日)有18期利率债(不包括地方政府债)发行,发行规模1560.5亿元,上周有450.2亿元利率债到期,当周净融资1110.3亿元,本周有608.7亿元利率债到期。从上周发行情况来看,受益于上周融资数据下滑,债市情绪高涨,上周利率债发行也随之升温,并进一步带动了二级市场收益率下行。上周五发行的50年期超长期国债,认购倍数超过3倍,发行利率较市场收益率下行达13.91BP,一级市场火爆行情直接带动当天债市收益率大幅回落。此外,上周四发行的10年期国开债,发行利率为3.9142%,下行幅度达到8.14BP。

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